Stephan Endler: Nicht Deflation, sondern Inflation

Dieses Thema im Forum "Business" wurde erstellt von VestenHYPO AG, 18.03.2009.

  1. #1 VestenHYPO AG, 18.03.2009
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    Stephan Endler: Nicht Deflation, sondern Inflation könnte die Gefahr der Zukunft sein. WKN 803200


    Interview mit dem Vorstandsvorsitzenden der Vesten HYPO AG, Zug- Herrn Stephan Wilhelm Endler in der GI Strategie Investor vom 19.12.2008


    Herr Endler wie schätzen Sie die weitere Krisenentwicklung an den internationalen Finanzmärkten ein?

    Menschen haben diese Finanzkrise geschaffen und Menschen werden diese Finanzkrise auch beenden. Die Welt wird nicht untergehen. Rezessionen sind dazu da, um Übertreibungen der Märkte abzubauen und veraltete Modelle zu hinterfragen und gegebenenfalls zu erneuern.

    Hierdurch sollte genügend Stimulans zur Qualitätsverbesserung im Wettbewerb für die Zukunftsentwicklung erwachsen.

    Es ist schlimmer gekommen, als alle erwartet haben. Herr Endler, glauben Sie, dass wir die Baisse erreicht haben?

    Nur mit ständigen Milliardeninfusionen ist ein Zusammenbruch des globalen Finanzsystems verhindert worden und niemand weiss, wo die nächste Bombe tickt.

    Die Finanzwelt wird nach dieser Finanzkrise nicht mehr dieselbe sein. Allerdings bietet jede Krise auch Chancen. Es gibt kaum Investoren, die von der Krise nicht betroffen sind.

    Die Unzufriedenheit und Angst unter den Menschen war wohl noch nie so gross wie im vergangenen Jahr. Rezessionen sind die Zerstörung von alten Modellen und die Schaffung von Raum für neue Ideen. Keine Freude für den Moment, aber ein enormes Stimulans für die Zukunft.

    Das jetzige Umfeld bietet mittelfristig überdurchschnittliche Performance-chancen. Das bedeutet «Schrittweise kaufen und langfristig investieren» sind die besten Ratgeber für das Jahr 2009, denn gegenwärtig ist noch kein Ende der Baisse zu erkennen, geschweige denn der Beginn einer neuen Hausse.


    Herr Endler, Sie sprechen von mittelfristig überdurchschnittliche Performan-cechancen. Wie beurteilen Sie die verschiedenen Anlageklassen?

    Die Grafik «Anlageklassen im Wirtschaftszyklus» (Grafik 1) zeigt meine gegenwärtige Einschätzung bezüglich der Positionen bzw. der aktuellen Lage der verschiedenen Anlageklassen im Konjunkturzyklus.

    Mit den hohen Kursverlusten in vielen Bereichen haben die Finanzmärkte bereits eine tiefe Rezession vorweggenommen.

    Zinsen und Obligationenmärkte werden ihren Tiefpunkt Mitte des Jahres 2009 erreichen. Trotz aller bisherigen Massnahmen bleiben die Kreditmärkte angespannt. Ich gehe deshalb für die kommenden Monate von historisch tiefen Realzinsen aus.

    Die Renditen der Staatsanleihen diskontieren mit dem Renditerückgang eine einschneidende globale Rezession.


    Herr Endler, haben wir bereits den Tiefpunkt des globalen Konjunktur-einbruchs gesehen, oder rechnen Sie mit weiteren Einbrüchen?

    Der Tiefpunkt des globalen Konjunktureinbruchs ist sicher noch nicht erreicht. Zunehmende Deflationsbefürchtungen können in der ersten Jahreshälfte 2009 zu nochmals tieferen Renditeniveaus bei Staatsanleihen führen. Diese Tendenz dürfte durch weitere Leitzinssenkungen und sinkende Inflationsraten unterstützt werden.

    Die Kreditausfallraten für Unternehmensanleihen dürften den Höhepunkt erst gegen Ende 2009 erreichen. Für Investitionen im festverzinslichen Anlagen sollten weiterhin nur Schuldner mit allerhöchster Bonität im Vordergrund stehen.

    Anlagen in Unternehmensanleihen bieten Renditechancen. Jedoch ist hier eine breite und ausgewogene Diversifikation mit Fokus auf Liquidität in der Bilanz wichtig.


    Herr Endler, glauben Sie, dass ist die US Dollar-Stärke beendet ist?

    Der USD konnte sich im 2. Halbjahr 2008 gegenüber dem EUR und dem CHF wieder festigen. Hauptantriebskräfte waren eine Flucht in liquide Anlagen und Repatriierungseffekte durch US-Investoren. Die Zinsdifferenz spielte in dieser Phase eine weniger starke Rolle (Grafik 2).

    Diese USD Abschwächung ist sehr rasch eingetreten und mit einem aktuellen Wechselkurs von 1.42 notiert der USD derzeit viel schwächer als ich erwartet habe. Die entschiedenen Zinssenkungen und die schlechter als erwarteten Handelsbilanzzahlen verstärkten zuletzt diese Bewegung.

    Mit dem anhaltenden globalen Deleveraging der Banken, weiteren USD Repatriierungen und Zinssenkungen auch diesseits des Atlantiks gehe ich allerdings nicht von einer anhaltenden USD-Abschwächung im ersten Halbjahr 2009 aus, sondern erwarte vorübergehend nochmals eine Gegenbewegung.

    Allerdings stimmen mich die längerfristig wirkende Faktoren, wie z. B. die explodierende US Staatsverschuldung, vorsichtig. Nach einer deutlichen Schwächephase des EUR gegenüber dem CHF im September und Oktober 2008 hat sich der EUR/CHF-Wechselkurs seither wieder auf markant höhere Niveaus zurückentwickelt. Verschiedene Faktoren sprechen für ein insgesamt stabiles Wechselkursniveau (1.52 – 1.62) im nächsten Jahr.

    Der CHF profitiert von der vergleichsweise guten fiskalpolitischen Situation und einer starken Zahlungsbilanz der Schweiz. Der EUR wird hingegen durch ein im Vergleich attraktiveres Zinsniveau unterstützt.

    Das GBP setzte in den letzten Wochen die Abwertung ungebremst fort. Belastend wirken die starke Rezession und die aufgrund der aggressiven Leitzinssenkungen fehlende Zinsunterstützung.

    Wegen der bereits sehr starken Abwertung des GBP in diesem Jahr (rund 25% gegenüber dem USD; 22% gegenüber dem EUR) ist die Abwertungstendenz weit fortgeschritten und ich rechne mit einer Erholung, insbesondere gegenüber dem USD, im Laufe des Jahres 2009.

    Der JPY wird durch die anhaltenden Risikoreduktionen unterstützt. Carry- Trades sind nicht mehr aktuell, sondern traditionelle Bewertungen und Messungen des fairen Wertes. Obwohl die japanische Exportindustrie bereits stark leidet, erwarte ich eine anhaltende JPY-Stärke.

    Die rohstoffproduzierenden Dollar- Block- Währungen – CAD, AUD, NZD -haben in den letzten Monaten massive Kurskorrekturen durchlaufen. Für die nächsten Monate bleiben diese Währungen – abgesehen von zu erwartenden Gegenbewegungen – aufgrund der globalen Wirtschaftsabschwächung und der ebenfalls aggressiven Leitzinssenkungen unter Abwertungsdruck.

    Die Ausgangslagen der verschiedenen Regionen und Länder in den Schwellenländern (Emerging Markets) sind sehr unterschiedlich.

    Ebenso der verfügbare geld- und fiskalpolitische Spielraum. Die Notenbanken dürften jedoch den möglichen Handlungsspielraum so weit wie möglich nutzen und aktuell nicht an starken Heimwährungen interessiert sein.


    Herr Endler, glauben Sie, dass die Aktienmärkte dieser Tage ihren Tiefpunkt erreicht haben?

    Eile ist nicht nötig am Aktienmarkt, aber manche Kurse bieten attraktive Einstandspreise und die Märkte scheinen sich auf tiefem Niveau gefangen zu haben.

    Schlechte Nachrichten, wie zuletzt die US-Arbeitsmarktdaten bzw. der starke Anstieg der Arbeitslosigkeit oder die Daten zu den ISM Einkaufsmanagerindizes als Vorlaufindikatoren (Grafik 3), wurden von den Börsen nicht mehr negativ aufgenommen.

    Somit gewinnen fundamentale Bewertungen wieder an Bedeutung.

    Einzelaktienrisiken und Unternehmensergebnisse treten gegenüber den Gesamtmarktrisiken langsam wieder in den Vordergrund.

    Auf Basis verschiedener Bewertungsindikatoren sind bereits deutliche Rückgänge bei den Unternehmensergebnissen vorweggenommen und diese weisen im langfristigen Vergleich unterdurchschnittliche und damit attraktive Bewertungsniveaus auf.

    Die negativen Gewinnrevisionen haben sich in den letzten Wochen markant beschleunigt. In allen Hauptregionen lagen die Herabstufungen im Vergleich zum Vormonat für die geschätzten Ergebnisse im Jahr 2009 und 2010 bei über 10%.

    Auf Basis MSCI Welt Aktienindex sind dies die stärksten Abwärtsrevisionen der letzten 20 Jahre. Aus makroökonomischen Überlegungen beurteile ich die Konsensschätzungen für Unternehmensgewinne und Margen allerdings weiterhin als zu optimistisch und rechne mit anhaltenden Revisionen nach unten.

    Historisch betrachtet, kann es in fallenden Aktienmärkten zu starken Kurserholungen von bis zu 20% und mehr kommen. Die Voraussetzungen für eine dauerhafte Bodenbildung und damit höhere Aktienquoten sind aber noch nicht erfüllt.

    Es fehlen eine Stabilisierung bei den Gewinnrevisionen, niedrigere Corporate Bond Spreads und klar tiefere Volatilitätsniveaus (Grafik 4).

    Auf relativer Basis haben sich zum Ende des Jahres Ende 2008 grosskapitalisierte wachstumsorientierte Werte deutlich besser entwickelt als Aktien mit kleinerer Börsenkapitalisierung.

    Defensive Sektoren, wie beispielsweise Gesundheitswesen, Telekommunikation oder Nahrungsmittel, entwickelten sich in den letzten Monaten besser als zyklische Branchen und Finanzwerte.


    International betrachtet herrscht weiterhin eine hohe Volatilität an den Rohstoffmärkten. Herr Endler sehen Sie Gold als einzigen sicheren Hafen?

    Mit dem Ende des Aufschwungs und den sich deutlich verschlechternden Wirtschaftsperspektiven kamen im Jahr 2008 auch die Rohstoffpreise in den verschiedenen Bereichen, wie etwa Energie, Agrarprodukte, Industrie- und Edelmetalle, unter massiven Verkaufsdruck. Der breit gefasste Dow Jones-AIG Commodity Index verlor seit den Höchstwerten von Anfang Juli 2008 rund 54% an Wert.

    Der Erdölpreis (WTI Spot) korrigierte vom Jahreshöchst bei über USD 146 auf aktuell rund USD 38 – ein Rückgang von über 74%.

    Die Nachfrageentwicklung für Energie wird sich in den kommenden Monaten langsam stabilisieren, sodass mir ein weiteres Rückschlagspotential begrenzt erscheint.

    Bei den Basismetallen bleibt die Situation wegen tendenziell ansteigenden Lagerbeständen noch schwieriger.

    Der Platinpreis liegt mit USD 832 je Unze beinahe 1:1 beim Goldpreis mit USD 837 je Unze.

    Ein klares Zeichen der Rezession, da die Automobilbranche nahezu für zwei Drittel des weltweiten Platinverbrauchs verantwortlich zeichnet (Grafiken 5 und 6).

    Die langfristigen Auswirkungen der massiven Ausweitungen der Staatsdefizite und Notenbankbilanzen sind jedoch nicht deflationär, sondern inflationär.

    Historisch tiefe Nominalzinsen und negative Realzinsen erhöhen zusätzlich die Attraktivität von Gold. Mögliche Korrekturen beim Goldpreis eröffnen deshalb interessante Einstiegsniveaus.



    Hedge Funds – weitgehender Konsolidierungsprozess!

    Im alternativen Bereich erwarte ich sowohl auf der Ebene Hedge Funds wie auch auf Ebene der Funds of Hedge Funds einen weitgehenden Konsolidierungsprozess.

    Mit Werten von -22.3% für den HFRX Global Hedge Fund Index und mit -19.1% für den HFRI Fund of Fund Composite Index präsentiert sich ein enttäuschendes Bild für die Absolute Return Industrie.

    Ich erachte den Konsolidierungsprozess in der Hedge Fund Industrie als positiv. Eine weitere Regulierung in Richtung verbesserter Standards und Transparenz sowie eine Reduktion der Systemrisiken stellen die Industrie langfristig auf ein solideres Fundament.

    Innerhalb der Hedge Fund Strategien erachte ich eine konservative Ausrichtung nach wie vor für wichtig. Strategien mit hohem Einsatz von Leverage bleiben sicherlich problematisch.

    Innerhalb einer diversifizierten Anlage im Hedge Fund Bereich empfiehlt sich weiterhin auch eine Untergewichtung von Aktien Long/Short Strategien. Manager im Bereich Global Macro konnten im Jahr 2008 gut durch die Marktturbulenzen navigieren, allerdings mit stark divergierenden Ergebnissen.

    Aufgrund der bereits enormen Marktverwerfungen zeichnen sich im Distressed Bereich langfristig gute Investmentopportunitäten ab.

    Da ich mit dem Höhepunkt der Kreditausfälle erst gegen Ende 2009 rechne, sehe ich mögliche gute Einstiegszeitpunkte eher ab der zweiten Jahreshälfte 2009. Aufgrund der deutlich verringerten Übernahmeaktivitäten und der anhaltenden Kreditklemme verfügen Event Driven und Merger Arbitrage Strategien im aktuellen Umfeld nur über begrenzte Marktmöglichkeiten.

    Immobilienaktien

    Im Jahr 2008 waren bei Immobilienaktien starke Preisrückgänge zu verzeichnen (GPR 250 Global Index -51%, GPR 250 Europe Index -53%). Direkte Immobilienanlagen, beispielsweise offene Immobilienfonds, entwickelten sich dagegen leicht positiv.


    Fazit

    Die Zinsen werden historische Tiefststände erreichen und wir befinden uns wohl in der tiefsten Rezession seit den dreissiger Jahren.

    Trotz der Dynamik des Abschwungs gehe ich von der Vermeidung einer Deflation aus, da der Staat weiterhin entschieden eingreifen wird. Der Preis ist die zunehmende Verschuldung der Industriestaaten.

    Diese Schuldenlast wird durch Inflation entwertet werden. Ein nachhaltiger Aufschwung kann sich auf den Konsum in den grossen Schwellenländern stützen. Hierfür sprechen als langfristige Faktoren hohe Ersparnisse und ein robustes Einkommenswachstum in Verbindung mit den bestehenden, noch ungesättigten Bedürfnissen. Aufgrund der teilweise hohen Verschuldung der privaten Haushalte in den Industriestaaten sind hingegen hier die Voraussetzungen für einen längerfristigen Aufschwung ungünstiger.

    Es wird dauern, das Geschehene zu verarbeiten, aber die Bewertungsniveaus sind deutlich attraktiver und eine Markterholung wird nicht für immer auf sich warten lassen.

    Auf kurze Frist empfiehlt sich weiterhin eine defensive Ausrichtung. Aktien und Immobilienanlagen bleiben insbesondere im Umfeld von immer grösseren Staatsdefiziten eine gute und langfristige Anlage.

    Stephan Endler: Nicht Deflation, sondern Inflation könnte die Gefahr der Zukunft sein.
     
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